金价与黄金ETF持仓两者之间存在明显的合乎逻辑的关系。黄金ETF持仓绝对水平的高低以及持仓的相对变化情况可以客观反映出市场投资者对于黄金后市的看法。从市场左侧投资的视角来看，当市场环境有利于贵金属上涨时，部分投资者先知先觉开始申购黄金ETF份额，黄金ETF的持仓规模上升，进而带动金价上涨，往往两者具有同步性。从市场右侧投资的角度来看，当部分投资者观察到金价上涨之后，出于投资或者投机的动机，开始进入市场申购黄金ETF进行投资，导致ETF持仓规模进一步上升。因此，金价与黄金ETF持仓规模体现出在短期、中期和长期均走势趋同的特征。
图为SPDR黄金ETF持仓与金价走势
图为SLV白银ETF持仓与银价走势
C、全球贵金属ETF持仓规模创历史新高
图为近半年SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓变化
2015年国际金价触底回升之后，黄金开启了近5年的“牛市”行情。若以2015年COMEX金价底部1045.4美元/盎司计算，截至2020年6月3日收盘，COMEX金价已累计上涨62.9%，年复合收益率为10.25%。同期COMEX白银价格累计上涨31.82%，年复合收益率为5.68%。与之对应的SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓分别上升77.42%和48.27%。
2019年以来，由于全球经济增速放缓，以美联储为首的全球央行普遍采取宽松的货币政策刺激经济。同时，全球贸易格局发生深刻变化，在这种环境之下，贵金属投资热情高涨，贵金属价格加速上行，伴随着贵金属ETF持仓水平不断上升。
进入2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，加速了全球经济的衰退步伐，以黄金为代表的避险资产更受市场青睐。世界黄金协会统计数据显示，2020年1—5月全球黄金ETF增持了623吨黄金，超过了有记录以来过去任何一年间的持仓增量。值得特别注意的是，尽管其他类别资产的交易量急剧下降，5月的黄金交易量却有所增加，从1400亿美元攀升至1640亿美元。
图为近半年全球贵金属ETF总持仓价值
D、金价与ETF持仓之间的分化不可持续
2020年4月以来，SPDR持仓与金价之间产生了明显的分化。一方面，COMEX金价自4月中旬以来，持续在1680—1760美元/盎司之间宽幅振荡；另一方面，SPDR黄金ETF持仓量却稳步上升。截至2020年6月3日，SPDR黄金ETF持仓量达1133.37吨，接近2012年黄金牛市顶点时期水平。两者之间出现了罕见的不同步现象。而与之对应的白银却表现正常。随着SLV白银ETF持仓量持续大幅增加，白银价格近期出现了明显的上涨，表现远强于黄金，金银比也由3月中旬的124高点回落至94附近。
图为4月以来SPDR持仓变化与COMEX金价对比
图为4月以来SLV持仓变化与COMEX银价对比
我们认为黄金价格与黄金ETF持仓之间出现的分化现象不可持续，理由主要有二：
一是SPDR黄金ETF投资属于现货投资，投资者必须先购买相对应的现货黄金，并以此向SPDR申购ETF份额，而不允许以现金方式直接申购ETF，这一过程相对繁琐，一般持仓时间较长。因此，SPDR黄金ETF持仓量的上升更多是反映出投资者对于中长期黄金走势看多的意愿。
二是近期黄金价格踟蹰不前的原因主要在于市场短期风险偏好上升。自4月以来，欧美等国家纷纷推进复工复产进程，在货币极度宽松、流动性极端宽裕的背景下，欧美等国股市节节上涨，收复前期失地，市场风险偏好维持较高水平。此外，美联储近期资产负债表扩张速度已经边际放缓，近日每天购买国债的规模已由前期的500亿美元下降到45亿美元。因此，短期内，贵金属价格上行的动力不足，故而呈现出目前的宽幅振荡的格局。
图为SPDR黄金ETF持仓与金价相关性