苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草,能提高牛奶产量和蛋白质含量,也是影响原奶销售价格的关键决定因素。它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”。
辉山宣称苜蓿生产为自给自足
辉山表示其苜蓿为自给自足,这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余,2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。
辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石
事实上,辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿,所以它的利润被大量夸大。据辉山称,公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输,因此辉山财报中的利润巨大。其IPO招股说明书中,辉山声称其生产成本为70美元/吨(约437元人民币/吨),而进口苜蓿则为约400美元/吨(约2500人民币/吨)。辉山强调其物流成本和质量优势,鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场。短供应链也被认为,能改善牧草蛋白质含量的保留状况,否则在运输和处理过程中该成分将会降解。我们估计,基于2014财年财报上的产量,辉山公布的苜蓿短供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人民币(相当于600-800元人民币/吨)。
辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量,如下表所示,从2013至2016财年,苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%。2011-2013财年期间,这些低生产成本,是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。2013年,一家大型投资银行估计,辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献EBITDA现金的22%(扣除生物亏损)。
大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿,因此,辉山公布的毛利率以及EBITDA大大高于同业。然而,辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足,因此其超额利润报告是虚构的。
辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升,以掩盖利润虚报。苜蓿生产成本由2013年的70美元/吨(约422人民币/吨)提高31%至2014年的92美元/吨(约579人民币/吨),2015年提高16%至107美元/吨(约656人民币/吨)。从公司的生物资产估值表来看,我们估计,辉山预期2016财年苜蓿价格每吨增长14%至122美元/吨(约合773人民币/吨)。
辉山谎称苜蓿自给自足
辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。
�6�1我们的调查人员发现,辉山从美国安德森(Anderson Hay & Grain)进口苜蓿,安德森的中国代理确认称,辉山自2013年以来是其重要客户。
�6�1九家牧场的员工亦证实,辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿。
�6�1一家黑龙江苜蓿经销商也证实,其公司长期供应辉山羊草和苜蓿。
�6�1辉山一家“展示牧场”的标志亦显示,其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。
�6�12014年,一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后,向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片,证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产。
�6�1从表现上来看,辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信,鉴于辽宁牧场存在洪水问题。
�6�1我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号,自从IPO以来,其苜蓿产量已经急剧下降,这再次支撑了我们的结论,即辉山的苜蓿产量报告造假。
我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。据悉,安德森苜蓿供应量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。 我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面的照片。
我们联系了安德森在中国的进口商代理,证实辉山已做了它三年的客户。据该代理提供的数据,辉山从安德森的装货量于2013年开始,当年约7万吨,2014年- 2015年,因中国牛奶市场疲软,下降至3-4万吨/年,2016年略有改善。据安德森销量报告显示,该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年消费总量的一半(2013年4月1日至2014年3月31日)。该进口代理商还提供了苜蓿当前市场价格,基于大连港报价,报2330元人民币/吨(约合345美元/吨)。
辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实,他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草,并与辉山的采购经理“关系”良好。
辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知,牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。