另一个跟库存相关的怪事是，辉山声称在2013财年和2014财年年底没有原奶剩余。自那今后，辉山就没有在文件里提到过原奶余额。我们认为这是一个谎话，固然这是一个奇怪的和不须要的谎话，但大概会用来宣传公司的高效率。在其招股说明书中，辉山称，“在挤奶当日，所挤的原奶就能售罄。”
奶牛场和挤奶操纵应该是持续的，而我们的研究表白，原奶存放设备凡是最多一天装两批奶，无论哪一天，农场的冷藏装备半天能存放一批。譬喻，2014财年，这多达500吨的原奶，代价250万元人民币。固然这不是一个实质性的数额，但它确实表白，该公司在业务及其财政真实性方面误导投资者。
辉山对原质料的预付款高度可疑，并进一步令我们对该公司的资产代价非常猜疑。
辉山正在对未指定的原质料举办巨额预付款，鉴于公司捉襟见肘的财政状况，完全没有来由。因此，我们发明此账户高度可疑。预付的原质料采购用度同比增长545%(停止2016财年为15.6亿元，2015财年为2.42亿元)。停止2016年9月30日，数量下降至4.93亿元。我们对辉山将购置什么原质料亦暗示迷惑，从某种角度来看，10亿元人民币能购置到：
�6�1足够的入口苜蓿，为辉山所有泌乳奶牛提供尺度配给量(而不是当前的低落配给量)高出三年；
�6�1建树50多个新牧场的修建质料;
�6�1来自澳大利亚的80000头荷斯坦奶牛(Holsteins)
然而，我们在现场考查时，没有看到或听到这种局限的采购。我们认为最大概的表明是，该项目接收了辉山制造的大量虚报现金。
我们认为，辉山在其生物资产上埋没了约15亿元的公允代价损失。
我们认为，通过公司陈诉其内部原奶销售价值比2017财年年上半年的外部销售价值高14%，辉山是在埋没了其泌乳奶牛公允代价约15亿元的吃亏。2015财年此价值差距从未高出1%。辉山声称原料奶价值实现大幅上涨，在我们看来，完全没有原理。
平均销售价值的急剧增长是由于内部销售的牛奶价值相对较高。也就是说，内部销售价值远高于外部(市场)价值。辉山可以通过将将来现金流预期夸大至3级估值模子，以维持其泌乳奶牛的公允代价，埋没公司巨额吃亏。
辉山在其招股说明书和年度陈诉中显示，各类身分公允代价计较——哺乳期，原奶平均售价，收益率，裁减率。固然收益率和原奶价值自2015财年以来显著下降，但辉山陈诉其公允代价上升。
打点层一直宣称，淘汰饲料本钱以维持原料奶利润率，我们在本陈诉部门中已提到，由于饲料本钱调解影响低落了奶产量，对利润的边际影响是负面的，因此对公允代价的影响亦是负面的。
公司之前陈诉其有机增长率为10%。由于2017财年上半年总畜群局限第一次呈现下降，我们的结论是，大幅增加的裁减率(大概是汗青值的2倍)应该是牛群代价低落的主要因素。
辉山对价值上涨的预期好像与其竞争敌手伊利预期纷歧致，伊利也是其原奶的最大外部客户。按照伊利于8月底宣布2016年上半年绩报时，伊利的打点层还没有看到牛奶价值的转折点，甚至思量到仍有大概呈现小幅下跌：
我们认为，鉴于辉山收益率及原奶价值低落，导致收入低落，公司该当包袱泌乳奶牛的公允代价吃亏。由于其他因素稳定，每头泌乳奶牛的收入下降将直接低落将来现金流。每头牛的平均收入自2015财年以来下降，该财年为选定出产收益率为公允值计较范畴的最后一期。与泌乳奶牛相关的年收入下降34%，因此，泌乳奶牛的公允代价亦相应下降。基于公允代价下降38%(表4)，我们计较公允代价损失为15亿元(表5)。
大量的股份质押给股东带来庞大风险
我们认为辉山的大部门股份已质押给贷款人。假如我们是正确的，这给恒久持有者带来风险，因为假如借钱人无法满意追加担保金的要求，他们的持股大概会以无序方法清算。
我们阐明白香港生意业务所中央结算及自动结算系统(“CCASS”)的日期，该系统载有香港证券生意业务所所有结算生意业务的数据，显示大量辉山股份已质押，很大概是小我私家贷款的抵押品。CCASS数据包罗持有最后变动的日期，每个参加者在市场上的持有量，每个股票持有量的逐日净活动量以及每个参加者的持有量，以及一个股票持有者的持有时间序列。在有经纪人打点的环境下，这让人更清楚地知道他们在大大都环境下处理惩罚什么股票，假如有一个担保金账户，以及其抵押品库大概包罗什么。这种抵押池凡是抵押给贷款人，假如其代价溘然下降，那么大概触发经纪崩盘。