招标文件包罗外墙，砖，钢和合金钢，修建质料，防火墙，管道和废水排水系统，通风，空调，照明，围栏，牛床施工，沉淀池，厌氧回响器，以及冷库，饲料设备，疾病防范检测设备。招标通告还包罗一份说明，即“由于项目所需的设备和质料范畴遍及，要求不是一一列出，项目标详细细节大概有所差异。”
这期间的另一份招标文件，是其时的辉山子公司辉山投资富饶沈阳牧业有限公司的4000头养殖场。建树面积6.5万平方米，估量建树费3500万元。作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备，因此制作本钱将更低。这个牧场项目很重要，因为它是四个肉牛牧场转移至未披露关联方的个中一个，从事养牛牧场和屠宰，营销，牛肉和小牛肉销售。
这4个牧场建成后，随后转移出团体的节制，他们大概不会呈此刻每个陈诉期内公司运营的尺度化牧场数量的总数中。然而，它们部门地表明白辉山的成本夸大之说。如下所示，纵然四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建树所带来的总成本支出差额的一小部门。
我们预计，辉山牧场成本支出夸大额高达16亿元。
在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考查发明，大大都牧场是为更新设计而制作的。个中之一是局限更大的登仕堡牧场，将建成一个更巨大的设计。我们认为其陈诉的建树本钱为9990万元，有大概是精确的，因此我们将其从成本夸大部门解除。登仕堡的符号还暗示，其投资总额为1亿元。 因此，我们计较了31个牧场的本钱差额，这些牧场成立在新的“尺度”之上。下表总结了预计范畴及其资料来历。
操作这些本钱估算范畴(6000万元)的上限，31个新“尺度”牧场的建树成本支出夸大了8.93亿元。由于这是牧场本钱估算的上限，8.93亿是我们对奶牛场成本支出夸大的低端预计。
乳成品专家B的预计数更靠近施工招标文件中提供的人民币3000-3500万元。 利用他的高端预计并应用于所有31个牧场，成本支出夸大预计为16.68亿元。辉山一牧场司理提供的关于牧场本钱的第一手资料的预计大概更靠近真相。牧场司理的本钱陈诉每个泌乳奶牛场为4000万元，同一地皮非奶牛租赁本钱为2000万元，预计总成本支出夸大至16.68亿元以上。
如我们的现金流阐明的假设所述，当数据没有明晰披露时，我们在预计中回收了守旧假设，因为奶牛场实际成本支出大概膨胀得更多。
新建且未落成的牧场令成本支出存在更多问题
几个未落成的牧场环境再次导致我们对公司迄今为止陈设的成本支出总额暗示质疑。它还表白公司在一个低迷的市场/或面对现金流问题时，太过建树将阻碍这些项目标完成。
按照我们的观测人员与辉山二道河子牧场(Wufeng Dairy Erdao Hezi)这个IPO后尺度挤奶场的事恋人员举办的接头，该牧场于2014年中期开始施工，2015年停产。同李家堡牧场一样，二道河子今朝养殖着非挤奶奶牛。在很是严寒的天气中，软侧壁也被低落以淘汰交错通风。据我们咨询的一个专家称，在试图以此方法保暖时，将面对湿度、有粉碎性影响的氨和病原体增加的风险。
辉山五峰阜新牧业有限公司[Wufeng Dairy (Fuxin)] Xintun 农场#2也被设计为一个容量为3000头的奶牛场，我们的观测员于2016年11月考查了该牧场，并与其员工攀谈。该牧场于2014年中期开始施工，有限功课于2015年3月开始。现场事恋人员表明说，该牧场只是用来饲养小牛，约莫2000头。该牧场不做任何挤奶事情，因为设施不完善，亦未安装设备。他们估量该牧场将于2017年开始供给牛奶。
辉山董事局主席通过未披露的关联方生意业务，至少窃取1.5亿元资产
通过未披露的关联生意业务，我们预计辉山董事局主席杨凯至少窃取1.5亿元资产。2014年12月(IPO一年多今后)，辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，可以必定的是该关联方是杨主席的署理人。基于对牧合家员工的访谈和对果真文件的阐明，我们预计这些牧场代价1.5亿元。牧场代价大概高于我们的预估，因为尚有大概包罗牛群在内。
我们认为杨主席规划操作股东资金以付出建树牛肉牧场，然后将其转让给他本身。从2011年开始，中国牛肉价值上涨速度快于牛奶价值。2014年头，纵然牛奶价值大跌，牛肉价值仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求到达峰值，而出产量低于需求。对付一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛场来说，这绝对是一个好动静和一个好时机。我们本年秋天通过采访牧合家的员工相识到，该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少自2013年起该公司打算进入屠宰和牛肉销售和分销业务。